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浙江义乌:从“鸡毛换糖”到世界“小商品之都”

来源:南方航空

对于商业银行普通债,2015年以来,其发行主体主要以股份行和中小银行为主,发行评级集中于AAA和AA+,发行期限短期化,以3Y为主,清偿顺序靠前,同时具备无抵押、无质押、无担保、无附加条款等特点。从债券类型上看,商业银行普通债中部分为专项债。从募集用途上看,商业银行普通债的融资目的没有特别限定,历史发行数据表明普通债主要用于充实负债和发放贷款。从资金流向上看,发放贷款的流向主要为绿色产业、小微和三农,今年以来政策引导信贷支持小微企业,但从实际发放上看,贷款侧重小微企业的宽信贷效果尚未显现。从发行利率和利差上看,当前商业银行普通债和国开债的利差近60bp,具备一定配置价值,且非专项债的发行成本比专项债高出20~30bp左右,而支持小微企业贷款而发行的专项债成本最高。

对于商业银行次级债券,是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。从发行主体类型上看,商业银行次级债的发行人在银行间的分布相对均匀,包括国有银行在内的各类银行均有发行。从主体和债项评级上看,商业银行次级债的债项评级整体低于发行人评级。从发行利率上看,今年以来商业银行次级债的发行利率整体处于5%~6%之间,比同期商业银行普通债高出100~200bp。从发行利差上看,主体评级在AA+的商业银行次级债的配置价值更为明显。

对于保险公司债,其实质是保险公司债务性资本工具,其功能类似于商业银行次级债,期限结构基本是5+5Y,具备赎回、调整票面利率等条款,保险公司债的发行利率要低于商业银行次级债,从而在配置价值上商业银行次级债更胜一筹。

对于证券公司债,多样性更强,第一,从债种上看,证券公司债范畴更广。第二,从期限结构上看,证券公司债的期限跨度在0.5Y~10Y。第三,从票息上看,证券公司债包括到期一次还本付息和附息两种。第四,从担保上看,一部分证券公司债存在担保,而其他商业银行债基本无担保。第五,从上市地点上看,证券公司的上市地点以沪深交易所为主,极少数在机构间私募产品报价与服务系统,无银行间市场。第六,从发行方式上看,证券公司债包含公募和私募两种,占比各半。

从投资价值上看,首先,证券公司债的多样使其适用性最好,较高资质的证券公司发行的次级债在短债中配置价值最高;其次,商业银行和证券公司次级债的利差最值得关注;再次,“营改增”后,税收差异在商业性金融债中并不明显;然后,各类机构投资不同金融债在资本占用方面存在较大差异。

具体而言,对于商业银行,商业银行普通债占用风险资本的比例是25%,商业银行次级债、保险公司债、证券公司债的占用比例一致,为100%。对于保险公司,投资债券对保险公司偿付能力的影响主要由基础因子和特征因子决定,保险公司资本补充工具则更具性价比。对于证券公司,AA级商业性金融债对于证券公司的价值更加明显。

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最后,在投资偏好方面,金融机构间依旧相互持有债券的现象,使得不同类型机构的持有偏好相对固定,其中,值得注意的有两点:一是资管新规后,银行资管对商业银行次级债态度有所谨慎,且商业银行次级债的发行也趋于市场化,使其配置价值凸显,推荐负债稳定的配置型机构持有。二是对于保险公司而言,证券公司次级债并不在保险公司的投资范围当中,如果对偿付能力要求更为严格的保险公司可在短久期债券中优先考虑商业银行普通债。

风险提示事件:监管风险超预期,资金面超预期收紧,经济增长超预期

►【医药】江琦、赵磊:行业深度报告:破晓已现,2018年国内CAR-T产品陆续开启产业化进程-20181018

核心观点:我们认为随着《细胞治疗产品研究与评价技术指导原则》正式落地,海外CAR-T产品上市逐步临床应用,2018年将是国内CAR-T产品陆续开启产业化进程的第一年。多个CAR-T产品陆续获批临床推进进度,重点关注复星医药、药明康德、金斯瑞生物科技、安科生物等企业。

CAR-T产品海外成功上市,新技术价值得到认可。2017年8月31日和10月18日FDA分别快速批准了两款CAR-T细胞产品上市,分别是诺华的Kymriah(治疗r/r ALL,后拓展至DLBCL)和Kite Pharma(后被Gilead收购)的Yescarta(治疗DLBCL、PMBCL)。 CAR-T产品从申报上市到获批历时仅6个月左右、速度超乎想象,我们认为疗效价值获得认可。虽然受制于研发和生产难度(自体使用,制备失败率)定价较高,Kymriah和Yescarta定价分别为47.5万美元和37.3万美元。但医保仍然较为认可。美国医疗保险与医疗服务中心CMS将 CAR-T纳入报销体系,包括基本支付3.6万美元和最大NTAP(新技术附加付款)18.65万美元。Kymriah 2018Q1和2018Q2销售额分别为1200万美元和1600万美元,季度环比增长约33%。Yescarta在2018Q1和2018Q2分别实现销售额4000万美元和6800万美元,季度环比增长70%。2018年上半年两个产品累积销售过亿美元,我们预计渗透率已达约3%-6%。

与市场观点不同,我们认为CAR-T作为平台型技术价值大,长期适应症有望扩展、市场空间大。(1)由于环境变差、人口老龄化加剧等原因,中国癌症发病率和死亡率在近年来逐步攀升,肿瘤用药特别是中后期用药市场大。2011年我国新增癌症病例约337万例,比2010年增加28万例;死亡人数约211万;预计2015年中国癌症发病人数达到429.2万人、死亡人数281.4万人。(2)虽然目前CAR-T仅获批血液瘤,但CAR-T细胞疗法在实体瘤治疗上陆续有许多科学突破在逐步发现,也有多项临床研究在推进,我们认为随着技术进步CAR-T有望攻克更多实体肿瘤。(3)CAR-T细胞疗法在中国血液瘤治疗市场空间就有望达到58亿元。假设新发病人30%使用CAR-T疗法,绝大多数死亡患者均属于目前疗法失效的复发难治患者、50%使用率,治疗费30万/人计算,我们认为30%渗透率下市场空间有望达到58亿。

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